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篇名: 次級房貸風暴於我國之省思
作者: Jay~	日期: 2008.07.20　　天氣: 　心情:

財金(析) 096-011 號

September 23, 2007

次級房貸風暴於我國之省思

財政金融組政策委員、台大經濟學系教授許振明
財政金融組助理研究員陳沛柔

關鍵字：次級房貸聯邦準備理事會

最近國際股市因為次級房貸風暴爆發而起了極大的波動，尤其是台灣股市受到外資進出影響，產生戲劇性的變化。美國聯邦準備理事會(FED)在8月17日將重貼現率調降兩碼(由原先的6.25%降至5.75%)，美歐股市隨之上漲，台灣股市除了跟著回漲之外，新台幣匯率亦有不穩定的現象。然而後續的發展顯現出次級房貸風暴的影響有被低估的趨勢，以致於全世界金融產業出現波濤起伏的現象。面對此局勢，美國、英國及歐洲央行陸續採取進一步降息措施，及提供流動性以為因應。在各國央行紛紛降息以穩定金融體系為優先時，我國央行於日昨採取升息半碼的政策，是否已充分因應當前國際金融變局，頗值得檢討。

壹、次級房貸風暴於美國引爆
所謂次級房貸就是抵押貸款市場中的次優等抵押貸款，其與一般房貸最主要的不同點在於，這種貸款是提供給那些信用程度較差，及還款能力比較弱的購屋者，其利率也比一般抵押貸款高2至3個百分點。美國根據借款人信用品質好壞，將貸款區分為「主要(prime)」與「次級(sub-prime)」房貸，也可再進一步細分為一胎(first lien)房貸、二胎(second lien)房貸、高貸放成數(Loan-To-Value；LTV)房貸與房屋淨值(home equity loan)房貸。
此外，銀行從房貸公司買進次級房貸之後，隨即轉賣給大型券商。券商再包裝美國不動產抵押債權證券(MBS)、就學貸款以及其他衍生性金融商品，設計出各種抵押債務債券(CDO)。某些CDO再組合成另一種CDO，成為以CDO擔保的CDO。標準普爾、惠譽等信評公司都對CDO商品給出評等。但由於此類商品缺乏歷史紀錄，理論數學模型幾乎成為唯一的評等依據。投資銀行、退休基金、避險基金、市政基金、校務基金等機構投資人依照信評公司給出的評等，買進以為是高評等、高收益、風險分散的CDO商品。2006年，估計有1,000億美元次級房貸包裝進總額3,750億美元的CDO，在美國市場銷售。
值得注意的是，次級房貸的貸款人中有些人甚至沒有收入，而是在掮客的協助下詐得房貸。這一類的貸款人通常是貸入利率調整型房貸，一旦聯準會升息時負擔加重，無法繳款的違約率便急速上升。由於詐騙狀況不明，次級房貸實際損失狀況難以估計。事實上，次級房貸風暴早就有跡可循。美國抵押貸款銀行協會(MBA)於8月13日即指出，去(2006)年第四季最佳信用借款人的違約率攀升到近四年高點。即使是最佳信用借款人，去年第四季都有約2.57%至少延遲30天付款。次等級貸款違約率更高達13.33%，是2003年第二季以來最高。
而房價上漲讓借款人與放款人雙方忽略或降低對次級房貸風險特質的戒心。次級房貸借款人碰到房貸支付問題時，只要取得轉貸的機會，以借新還舊的方式，解決財務困難，保持表面健全的房貸還款紀錄，以致次級房貸的內在風險之前未被揭露出來。房價上漲趨勢減緩，似乎無法掩飾信用紀錄不良、貸放成數過高、所得或資產證明文件不足等問題，因此次級房貸的信用表現在2006年開始迅速惡化，當承作次級房貸放款的業者體認錯估次級房貸潛藏風險時，次級房貸的放款規模實已達到借款人無力承擔的水準。
根據瑞士信貸銀行上週所發布的一份報告指出，估計美國次級房貸市場目前規模在1兆美元左右，而違約部分則在2000億美元，此一數字高於美國聯準會主席柏南克上月所估算的1000億美元。然而這只是美國次級房貸市場的損失，還不包括後續引爆信用緊縮危機以及全球金融市場的損失。

貳、次級房貸於全球產生的連鎖效應
自1980和1990年代的幾次金融危機以來，市場扮演日益吃重的角色。現在，銀行經常將核發的貸款包裹成為證券，再零星賣給世界各地的投資人，並多次易手。許多決策官員相信，這種分散風險的衍生性金融商品，可維持整個金融體系的健全與穩定。
美國近年來的低利率環境，促使貸款人重新貸款的數量急速增加，造成許多不動產公司皆擴張營運，以滿足貸款人的需求。然而，由於近兩年貸款利息上升的結果，貸款人對重新貸款的需求也相對減少。因此，房貸公司為了維持過去已擴張的營運規模，紛紛降低授信標準，使得信用水準較低、貸款成數較高的貸款人也可以符合標準。此外，由於不動產公司的積極授信政策和新奇房貸商品的高風險性，次級房貸市場的違約率也急速攀升。最後，由於房地產市場的不景氣，也使得次級房貸不動產公司只能以極低的價格出售沒收的房地產抵押品。
於是美國房市崩跌觸發次級房貸風暴，導致信用緊縮危機。但由於次級房貸引發的信用市場緊縮實在太嚴重，產經學界推崇備至的分散風險金融架構，反而扮演推波助瀾的角色。當麻煩出現，並透過在世界各地交易的擔保債權憑證(CDO)或住宅用不動產抵押證券(RMBS)等衍生性金融商品，使危機蔓延至全球，世界各個角落幾乎無一倖免，而且常是突然爆發開來，令人措手不及。
其次，以次級房貸為投資標的的投資者眾多，遍及共同基金、避險基金、乃至於大型銀行與保險公司，一旦貸款者還款困難而違約時，即產生連鎖效應，使直接與間接的投資人都面臨資產大幅損失的風險。從今年(2007)年3月13日的新世紀金融(New Century Financial)公司破產後，6月22日美國規模最大貸款基金承銷商貝爾斯登(Bear Stearns) 所從事兩檔高度槓桿融資的避險基金壓錯寶，次級抵押貸款市場的投資幾乎瀕臨失敗邊緣，其中一檔基金的資產已一無所剩，另一檔基金的價值也大幅縮水至原有規模的9%；8月6日歷經抵押市場的動盪後，美國第十大房貸業者「美國房貸投資公司」(American Home Mortgage Investment Corp)在面臨貸款銀行要求補繳保證金的壓力下，終於申請破產保護；8月9日法國最大銀行，巴黎銀行(BNP Paribas)停止旗下三檔基金贖回，當日歐洲央行迫於形勢，宣布以4%利率無限制供應資金，銀行體系立即借入948億歐元(1300億美元)；8月11日世界各地央行48小時內注資超3,262億美元搶救股市。
截至8月16日止，美國聯準會已投入880億美元(台幣約29,000億)，以阻止美國金融體系情勢惡化；日本中央銀行擔心債信擠壓對全球市場造成新衝擊，共挹注16,000日圓(140億美元)緊急資金給銀行體系；澳洲準備銀行在每日例行的貨幣市場操作中，挹注30.4億澳元(24.9億美元)現金到銀行體系；歐洲央行自8月9日灌入金融體系高達948億歐元的金額後，之後挹注總額便逐日調降，至8月16日止共約2000億歐元。

參、次級房貸風暴對台灣影響
台灣在這次風暴中，雖然因為受全球股市對次級房貸風暴恐懼牽連，全球投資人忙著贖回，外資需要現金應付贖回，使波段跌幅高達一成六，但直接因為投資次級房貸衍生性金融商品而產生的損失其實不多。而值得台灣借鏡的是，在此次風暴中，私募股權基金及避險基金也扮演了舉足輕重的角色 (參見許振明(2007)，「低利率時代私募股權基金盛行與貨幣金融政策之因應」)。避險基金之所以能有大筆資金四處投資企業，乃是仰賴向投資人募集資金以及向銀行借貸的高槓桿財務操作手法，當避險基金單一融資金額越來越大時，如果投資失敗將促使投資人贖回大筆資金，以致於避險基金破產，進而對於金融體系造成很大的打擊。尤其次級房貸風暴爆發之後銀行開始緊縮銀根，避險基金業者的資金來源勢必受到限制，近幾年來的榮景能否持續實在令人生疑。因此，金融監理與公司治理等議題在避險基金的活動中與銀行業同等重要。
根據金管會初步估計，台灣目前受影響程度如下：
一、保險業部分
(一)壽險業(9家公司)投資含有美國Sub-Prime房貸相關商品之投資約300億元，產險業(3家公司)則為1.88億元。其中連結Sub-Prime房貸平均比率為31.34%。
(二)目前已知確定發生損失之公司計有2家：台灣人壽損失約4.47億元，明台產險損失約238萬元,共計約4.5億元，佔整體國外投資總額(2兆元)0.0225%，其餘公司則尚未有帳列損失。
(三)除上述二家保險公司已有帳列損失外，未來將視保險公司所購買之CDO有無下檔保護，信評等級(保險業投資標的均為A級以上)或是否房貸繳息正常等情況，而隨市價評估決定是否認列損失。
(四)另國內各保險公司投資型保險商品連結之結構型債券，經查詢各保險公司並無連結次級房貸之情形。
二、銀行業部分
(一)依初步調查結果，42家本國銀行中，共有16家銀行之投資部位與美國次級房貸有相關聯，總計投資部位餘額約404億元。其中除少數銀行有直接投資次級房貸債券外，大部分銀行均係投資之證券化商品資產池中有部分連結到次級房貸，或投資相關公司發行之公司債等，各銀行初步估計之投資損失佔其投資部位餘額之比率均不大。據相關銀行表示，目前投資所連結之標的還本付息正常，尚無明顯違約情形，爰可能發生之損失應屬有限。
(二)另目前僅有5家銀行代售之財富管理商品有連結次級房貸之情形，其銷售金額不大，約41億元，對投資民眾之影響亦屬有限。
三、證券投資信託基金及境外基金部分
國內證券投資信託基金及經核准在國內募集銷售之境外基金，目前分別計有2檔證券投資信託基金(估計損失約950萬美元)、25檔境外投資基金(估計損失約1000萬美元)所投資之證券化商品資產池中含有美國次級房貸，其中證券投資信託基金所持有之部位多已處分完竣，而多數境外基金持有部位之比重則低於1%，故尚不致對基金投資金造成重大衝擊。
其中，保險業中確定已經受損的壽產險業目前僅有台壽保和明台產兩家，分別損失4.47億元和238萬元，損失的金額佔總體國外投資總額的0.02%，算是此次最直接受到影響的個股。
至於壽險龍頭國泰金和新光金在最新公告的資料則顯示，國壽手中所持有間接曝險在美國次級房貸的CDO投資金額僅有18億元，而且都是早期信用評等較佳的商品；新壽所持有ABS金額則是105億元，不過其中與美國次級房貸有相關抵押資產的部分也只有39億元，情況雖比國壽較為嚴重，但也屬於在可以控制的範圍內。
另外，前一陣子被野村證券點名連結美國次級房貸商品最大損失可能高於50億元的兆豐金，投資部位是所有銀行中最大的，在經由金管會的調查，其真正直接買到次級房貸的金額共有14億，目前估計損失1億多元，如果假設這部分全部都損失的話，將使兆豐金每股損失0.13元。
其次另一家同樣已公開次級房貸投資狀況的富邦金在CDO的總投資金額則為127億元，其中涉及次級房貸部位的部分為有九億元，不過同樣假使這9億全部都損失，每股也僅減損掉0.12元，以富邦金累計前7個月共123億元的稅後盈餘，累計每股1.59元的稅後盈餘來看，就算是減損掉0.12元都還是比兆豐金要來的少。

肆、結論與建議
次級房貸爆發後造成美國房地產重創，美國房地產業界專家預估，美國房市最早也要到2009年才會復甦。而除了對美國本身經濟造成影響外，從美國次級房貸所引發出的金融衍生性商品的問題使得全球經濟也都無法置身事外。其衝擊可分為三大方面：一是GDP的緊縮現象；二是消費者支出的嚴重抑緩；三是失業人口明顯上升。這三種波及效應，必然首先起自美國經濟本身，而後擴及歐盟經濟，亞洲經濟亦不能免。國際股市的敏感且有力地反應，說明了此一波及效應，的確有重大破毀國際經濟基本面的作用，待至各國經濟的財富效應，與就業效應也跟著浮現時，則許多國際知名學者悲觀評斷的經濟衰退景象，可能成為廿一世紀全球經濟社會的第一場夢魘。
然而追蹤研究此次風暴中，各國央行對目前的崩潰局面可說負有同等的責任。「911」之後，各國央行大幅降低利率，為這種槓桿泡沫提供了廉價的資金。央行為了提升市場流動性而大舉入市，就被視為是在製造新的道德風險，讓那些缺乏風險意識又過度追逐投機利益的金融機構有恃無恐。
因此，各國乃至於台灣的央行都不能再向世界大量提供流動性，為了防止次級房貸擴散乃至於再次重演的第一步即是先戳破這個泡沫，遏止並避免創造出下一個泡沫。各國央行應該專注於價格穩定，而不是金融市場的穩定，而且，提供流動性的目的應該僅限於為了遏制泡沫破裂對經濟造成的乘數效應(multiplier effect)。
此外，如同最新一期「經濟學人」所指出的，美國次級房貸問題只是導火線，真正的大問題是金融資產證券化。這些透過電腦程式設計的衍生性新商品，改變舊時代的遊戲規則，連華爾街最精明的投資銀行家與對沖基金都栽跟斗。尤其是，當金融機構的角色正在快速轉型的同時，政府的金融監理卻沒有跟上來。一些不負責任的金融機構過度自信地擴張了風險，以及避險基金採取高度的財務槓桿的操作都對次級房貸風暴造成火上加油的效果。以致於G7的會員國央行為了避免銀行遭受損失後進行的信用緊縮動作導致通貨緊縮，重蹈經濟大蕭條的覆轍，而必須透過銀行同業拆款市場挹注資金到金融體系。美國聯邦準備理事會(FED)更是在8月17日將重貼現率由原先的6.25%降至5.75%。至於聯邦資金目標利率(即銀行或金融機構間的隔夜拆款利率)於9月18日下降兩碼。一方面顯示出這是2001年來，負責FED貨幣決策的聯邦公開市場操作委員會(FOMC)首度在非會議期間調降銀行對FED的拆款成本，足見FED對次級房貸風暴的重視。另一方面，美國聯準會面臨通貨膨脹與景氣衰退及經濟穩定的抉擇，而選擇降息措施，足見美國的前景不看好。
事實上，由英國英格蘭銀行支撐北岩銀行的擠兌，及德國產業投資銀行(IKB)採取緊急措施救援兩家商業銀行這兩個例子看來，歐洲受到次級房貸的衝擊不亞於美國，未來歐洲央行及英格蘭銀行要如因應，值得進一步觀察。在亞洲方面，日本的情況究竟如何，是否僅止於對股市的衝擊，應值得注意。至於中國大陸的銀行及外匯存底方面，是否有被用於投資次級房貸證券值得觀察。種種跡象顯示，這次美國次級房貸風暴所引發國際金融混亂局面的程度，恐怕不亞於1997年亞洲金融風暴。
值得注意的是，央行應以此次風暴中各國央行的處理態度為借鏡，與金管會共同繼續清查台灣目前金融機構牽連程度，並著手進行台灣金融監理法案的更新，然而卻不應不惜任何代價來避免這次的經濟衰退。產業周期乃是真實反應大環境。供給過剩出現之後，市場機制自會繼之以調整過剩的過程。由於槓桿泡沫的促進效應，目前的上升周期已經持續了過長時間。在全球經濟以5%的速度增長四年之後，適度衰退是人們需要付出的小代價。如果央行為了應對目前的危機或甚至於為了選舉而刻意營造出股市熱絡、經濟成長的假象，那麼，台灣經濟流動性的過剩就會惡化。央行於9月20日調升重貼現率半碼，是否足以處理流動性過剩問題，不無疑問。

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